Mon, Mar 9, 2020

不確実性の大きな時期における公正価値の測定

オルタナティブ資産マネージャー(GP)とその投資家(LP)には、財務報告要件、内部管理の必要性(資産配分、インセンティブ報酬、ポートフォリオ構築など)、「公正価値」で投資を測定して報告する受託者義務があります。公正価値は、「測定日における市場参加者間の秩序ある取引で、資産を売却して受け取る価格、または負債を移転して支払う価格」と定義されます。(FASB ASCトピック820/IFRS 13)第1四半期の公開市場の急落と、拡大する不確実性とコロナウイルスの未知の影響により、公正価値の決定の判断がより困難な状況が生じています。しかし、非常に主観的で変化の激しい環境においても、公正価値は一貫して客観的に決定されなければなりません。

公正価値の枠組み

市場の認識や、政府の行動、個人の行動は現在の健康上の脅威によって急速に変化していますが、公正価値を決定するための枠組みは一貫しています。一般的に、公正価値は以下を例とする重要な要素を考慮して決定されます。

  • 測定日現在の「既知の知識」とは何か?
  • 「秩序ある」取引とは何か?
  • 市場参加者はどのように取引するのか(特に不確実性が高まっている場合に)?
  • 収益、コスト、成長、競争、市場状況など、価値の推進要因は何か?
  • 観察可能な市場取引をどの程度重視すべきか?
  • 市場の混乱が投資先企業の事業や業務に与える短期的・中期的・長期的な影響は?

公正価値の見積りには、他にも多くの要因や判断が必要とされますが、ここでは主な検討事項を強調しています。 

歴史的に、私募投資は一般的に活発に取引される公開市場の投資に比べてボラティリティが低いことに留意すべきです。公開市場が急速に上昇している時には、私募投資の価値の上昇ペースは緩やかになり、市場が急速に下降するときには、私募投資の価値の下落ペースは緩やかになる傾向があります。これは、取引されない投資または取引頻度の低い投資価値のドライバーは、公開市場の秒ごとの気まぐれな取引に特別にまたは独自に結び付いているわけではないためです。

現在の環境における公正価値の推定

2020年3月31日の四半期末を迎えるにあたり、急速に蔓延するコロナウイルスとそれに付随する世界経済や公開市場への大きな不確実性がもたらす影響を思慮深く客観的に考慮することが重要になります。さらに重要なことは、特定の投資の公正価値を測定する際には、マクロ環境と投資固有の価値ドライバーの両方を考慮する必要があるということです。これには、次のようなものが例として含まれます。

  • マクロレベルでは、現在の危機は他の外部的影響(すなわち、公開市場の大きなボラティリティ、ブレグジット、政治的イベント、自然災害など)と何ら変わりません。特定の投資価値への影響は、市場参加者がマクロ環境の不確実性を考慮していることを反映する必要があります。不確実性が増大しているため、市場参加者は増大した不確実性を考慮に入れることになります。これは、リターンの低下、売却延期の想定、投資遅延の想定、または様子見姿勢として現れます。
  • 公開市場の急落は、不確実性が増大したことを示しますが、特定の取引されない、または頻繁には取引されない投資に関しては、不確実性の増加のベンチマークとして使用できる場合とできない場合があります。不確実性は、地域、業界、その他の要因によって異なることがあります。  
  • 個人投資レベルでは、コロナウイルスの流行が投資先企業の業績に与える短期、中期、長期の影響を、以前と将来の予想と比較して検討する必要があります。顧客(収益)、サプライチェーン(コスト、納期)、従業員(生産性)、成長への影響はどうでしょうか?  全てではないにしても、ほとんどの場合、流行の影響を可能な限り考慮して予測を更新することが期待されます。個々の企業の業績と見通しへの影響は、プラスにもマイナスにもなりえます。市場参加者は、予測が更新されることを期待するでしょう。予測が更新されない場合は、リスクと不確実性の増大を考慮してバリュードライバーを調整する必要があるかもしれません。
  • 公正価値を測定するには、適切なバリュードライバーと最新の予測を使う必要があります。不確実性の影響を二重に考慮しないように注意する必要があります。例えば、予測が更新されている場合には、更新されない場合に必要である程、企業固有のリスクプレミアム(アルファ)の増加を反映する必要はないかもしれません。同様に、予測が更新された場合には、比較可能な公開会社または活発に取引されている投資の変化と同じ程度には、変化を株価評価または信用スプレッドに反映する必要はないかもしれません。バリュードライバーも更新する必要がありますが、適用される予測と一致する必要があります。特に、対象企業の見込みが類似企業の公開市場での株価や、その企業や業界に特化した市場データから乖離しているように見える場合には、新しい予測と見通しを十分に文書化する必要があります。
  • 危機が投資先企業の将来の業績や最終的な出口にどのようなタイミングでどのような影響を与えるかについては、難しい主観的判断が必要になるでしょう。
  • いずれの場合も、市場参加者の視点も考慮する必要があります。市場参加者はリスクと不確実性の増大をどう考えるでしょうか?
  • 全ての判断は客観的データと主観的考慮に裏付けられ、最終的な公正価値の結論を支持するために明確に文書化される必要があります。

特定の取引されない、頻繁には取引されない投資については、公正価値を決定する際に個々の投資の特性を考慮する必要があります。マクロイベントもまた公正価値に影響を与えますが、個々の投資の価値指標との関連で考慮する必要があります。

公正価値を測定するには、ベストなタイミングでの十分な情報に基づいた判断が必要です。現在の環境では、急速に変化するマクロのオーバーレイを考慮して、個々の事実と状況をより詳細に考慮する必要があります。

2018年12月、公開市場は大幅に下落しました。オルタナティブ資産の投資家が2018年12月31日に取引されない、頻繁には取引されない投資のバリュエーションに近づいたため、公開市場の低迷はプライベート投資の価格にどう影響するかという疑問が投げかけられました。興味深いことに、公開市場は2019年1月に回復しました。公開市場の回復は既知ではなく、知る由もありませんでしたが、2019年1月の回復は2018年12月31日時点での私募投資の総額が全体的に大幅な減少を見せていないという判断の、ある程度の裏付けになりました。 2020年3月31日に近づくにつれ、同様の、そしてさらに深刻な難問に直面することになるでしょう。2020年3月31日の時点で既知であること、知り得ることは何でしょうか、そして四半期末以降に入手できる新しい情報をどのように考慮する必要があるでしょうか?私たちは、こういった困難で重大な判断を下す際に、お客様やお取引先をお手伝いする準備ができています。

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