重大不确定时期的公允价值计量

自2020年2月以来，新冠肺炎疫情带来的不确定性，以及政府与公共卫生部门为减少病毒传播而采取措施的不确定性，导致公开市场出现剧烈波动，引发重大经济不确定时期。在此次危机中，鉴于目前失业率仍居于高位，全球大量民众居家避疫以及疫情的结束时间仍为未知数，投资企业需做出有依据的重要判断，估计并向投资者报告非交易类以及低频交易类投资的公允价值，尤其是截至2020年3月31日及6月30日的公允价值。 

包括主权基金、组合基金、公共及企业养老金计划、捐赠基金、家族办公室、保险公司等在内的投资公经理（普通合伙人）及其投资者（有限合伙人），均应履行受托责任以“公允价值”计量并报告投资状况。这些价值将用于满足财务报告规定、资产配置、激励薪酬、投资组合构建、受益人交易以及其他用途企业。

根据美国财务会计准则委员会编制的《会计准则汇编820》，公允价值的定义为：“市场参与者在计量日的有序交易中，出售资产或转移负债所需支付的价格”。 

公开市场波动、不确定性扩大、未知的持续时间、以及新冠肺炎疫情的重大经济影响，使得对公允价值的确定作出判断变得更加困难，尤其是在2020年前两个季度的危机期间。然而，即使面对高度主观且快速变化的市场环境，仍需确定公允价值，而且要做到标准一致、立场客观。巧合的是，2019年8月，美国执业会计师协会（AICPA）发布了一份会计及估值指引：投资组合企业在风险投资、私募股权基金以及其他投资企业的投资估值（简称AICPA PE/VC指引或该指引）。该指引就若干问题提供了范例及解答，协助投资企业在估计私人投资的公允价值时作出判断。

公允价值框架

面对当前的疫情，市场观点、政府举措及个人行为都在不断地快速变化，但确定公允价值的框架并不会改变。一般而言，公允价值的确定会依据多个关键因素得出结果，包括但不限于：

• 截至计量日的“已知和可知因素”有哪些?
• 何为“有序”交易？
• 被投资企业是否有充足的流动资金，撑过当前的经济艰难期？
• 市场参与者将如何开展交易（尤其是在不确定性上升时期）？
• 价值的驱动因素有哪些？是营收/客户、成本、增长、竞争、市况、供应链、经营或其他？
• 近期或可观测的市场交易应当占据多少比重？
• 市场混乱对被投资企业的业务及经营会造成哪些短期、中期及长期影响？
• 应如何面对潜在的经济混乱扩大以及经济衰退？
• 应当如何反映政府及中央银行可能或实际采取的财政与货币措施？

公允价值的估算还需要考虑若干其他因素及判断，但为了方便本文讨论，在此仅列出以上几点主要考虑因素。

值得注意的是，根据历史经验来看，私人投资的波动性普遍低于主动交易的公开市场投资。在公开市场快速上行期间，私人投资的增值往往滞后且幅度较小。在市场快速下行期间，私人投资的贬值幅度也同样较小。这是由于非交易类或低频交易类投资的价值驱动因素与瞬息万变的公开市场交易状况并不特别相关。

当前市况下的公允价值估算

在估算截至2020年3月31日及6月30日的私人投资公允价值时，周密且客观地考虑疫情迅速蔓延所带来的重大不确定性以及其对全球经济和公开市场的侧面影响，固然十分重要。但在估算某项特定投资的公允价值时，更重要的是综合考虑宏观环境以及该项投资的特定价值驱动因素，包括但不限于：

• 在宏观层面上，当前危机与其他外部影响事件（例如公开市场重大波动、英国脱欧、政治事件、自然灾害等）并无不同。但是，在很多方面，此次危机是现代历史上绝无仅有的事件。限制出行、居家隔离以及暂停非必要业务对就业率、若干行业以及经济增长造成重大打击。经济极有可能陷入衰退，甚至已经开始衰退。特定投资价值受到的影响应体现出市场参与者对宏观环境不确定性的考量。不确定性显然在上升，市场参与者就应该在确定某项投资金额时，将不确定性上升以及风险考虑在内。风险增加通常意味着更高的必要收益率，以及更低的资产价格。
• 公开市场波动意味着不确定性增加，但因此可能可以或不可以用作一项特定非交易或交易不频繁的投资的基准。不确定性可能因地域、行业及其他因素而存在差异。 
• 在个人投资层面上，应与被投资企业的事件发生前的预期和未来预期做比较，考虑疫情对其流动资金及业绩的短期、中期以及长期影响。这会对客户（营收）、供应链（成本及交付时间）、员工（生产力及可用性）及增长产生何种影响？在大多数乃至所有情况下，应当尽可能地考虑疫情影响及经济下滑带来的危机，对预测结果进行更新。市场参与者希望看到更新后的预测结果。如果无法更新预测，则需要对价值驱动因素进行调整，以便计入风险及不确定性上升的影响。
• 估算公允价值时，应将最新的预测结果与适当的价值驱动因素配合使用。须留心不要重复计算不确定性的影响。例如，如果预测结果已更新，则无需再采用同等的调整程度，以反映该企业的特定风险溢价（超额收益）。而如果未更新预测，则是必需估算其影响。同样地，如果预测已更新，则无需按照可比上市企业或主动交易投资所采用的调整幅度，反映市场倍数或信用利差的变动情况。价值驱动因素也需更新，以与其所适用的预测结果相一致。
• 在所有情况下，市场参与者的观点也须纳入考虑——市场参与者如何看待增加的风险和不确定性？
• 所有以客观数据及主观考量为依据的判断，均应清晰记录，用以佐证最后得出的公允价值。

就有限合伙人而言，尤其在此疫情期间，及时收到其普通合伙人的公允价值资料（就有关投资按上述方式进行估值）至关重要。有限合伙人通常基于最新呈报的资产净值，估算其有限合伙权益的公允价值。根据普通合伙人政策呈报周期，截至2020年3月31日的最新呈报资产净值可能为截至2019年9月30日或2019年12月31日。截至2020年6月30日，基准日为2020年3月31日的最新呈报资产净值有望出炉，但干扰因素对相关投资组合企业估值的影响可能尚未在其中体现。  对于需要编制2020年3月31日及2020年6月30日的财务报表、履行受托责任以及在疫情中及时做出关键决策的有限合伙人而言，需要尽可能在季度结束后尽快获得截至2020年3月31日及2020年6月30基于资产净值的相关及可靠公允价值。

估算公允价值需要在最佳时机做出有依据的重要判断。面对当前经济环境，需要在快速变化的宏观背景下对具体事实和情况进行更多考量。一些人将重新推测截至2020年3月31日的已知及可知情况，以及2020年第二季度开始价值的影响因素。然而，采纳稳健的估值过程、做出有依据的判断并遵循AICPA PE/VC指引所载的概念，有助于提升在计量日（尤其是截至2020年3月31日和6月30日）估算公允价值时的严谨性以及判断依据的合理性。在现时风险和不确定性上升的环境下，投资者比以往更需要做出坚实可靠的公允价值判断。